高瓴资持有良品铺子13%股权,全品类覆盖、全渠道均衡协同发展的休闲零食龙头

为被高瓴资本看上的公司,良品铺子一上市就备受瞩目。

目前高瓴资本一共持有良品铺子13%股权。其中珠海高瓴持股5.15%,香港高瓴持股5%,宁波高瓴持股为2.85%。

高瓴资本合伙人曹伟,也是良品铺子的董事,谈到为什么投资良品时说:“良品铺子十几年来吃透了零食的整个价值链条,建立了强大的竞争优势。这家公司同时融合了品牌和零售两种模式的优势,唯有通过零售直面客户才可以深刻洞察消费者需求,而品牌力则让良品铺子牢固抓住用户心智,稳居全渠道休闲食品的龙头位置。”

怎么去理解这种融合优势?有些超市推出自有品牌算不算融合了品牌和零售的模式优势?而品牌商自己开网店算不算融合了两种优势?如果大家都能做是不是就不算优势了?

在高瓴董事长张磊《价值》这本书中良品铺子是作为新零售的代表举例的。

张磊认为:“良品铺子在新零售的打法中理解了前提、抓住了关键,也在用创新来重构更符合消费需求的场景。首先是产品品质,其核心 是“全品类”扩张,满足消费者的多样化需求。休闲零食本身就要求口味、要求品质,因此,如何把控品质、如何调剂配方成为运营的重点环节。良品铺子建立理化试验室、感官实验室,制定从化学到美学的一系列标准;将零食味道的调剂配方作为基础科学,根据地域、季节做味道 细分和产品投放。其次是渠道优化,其核心是“全渠道”模式,通过数据 化和设计化,使得全渠道消费场景能够最大化吸引潜在客户,而其“端到端”的全价值链可以从源头上保证品质,也可直接倾听消费者的声音 和诉求,使全产业链的弹性和灵活度很大。”

总结一下几个关键词:全品类、全渠道、全价值链

1、先说全品类,良品铺子现在有1200个SKU,不过这么多品类,都是代工模式,没有自建工厂如何去把握品质呢?

公司招股说明书披露的前五大供应商中,像福建爱乡亲食品股份、上海顶誉食品有限公司都因食品安全问题遭到过处罚。

投资者还有疑问:公司的产品是公司研发后由别的工厂代加工,公司怎么防止或避免一些工厂稍微调整配方后低价生产销售同类产品?

要知道良品铺子有些供应商有自己的淘宝店且相似的产品都躺在货架上。

公司的回答是,良品铺子研发的产品从研发的设计开始,要经历小试样品制备、消费者测试、配方调整、工艺确认、产品定型检测等等过程,每个过程都建立了相应的控制要求以及标准,最后在产品定型后会确定一个多纬度的产品质量标准;原料来源、种类、产品配方、工艺及生产过程都是特定的,同时产品最终销售前必须经过定型时制定的质量标准进行多重质量监控与检测来确定每个批次产品的口感及品质。

这个回答是否可以理解为——我可以保证我的品质供应,而且别人还仿效不来呢?

公司这种轻资产模式对于质量的把控肯定没有自建生产线的盐津铺子来得容易,但好处在于可以更快的扩张新品类。

但不断全品类扩张还有一个问题是——没有一个独特的爆款产品,譬如一想到恰恰食品就想到瓜子,而良品铺子虽说是全品类,但它能做的,三只松鼠、百草味都能做,因为大家都可以找代工,差距就在口味不同而已。

“良品铺子建立理化试验室、感官实验室,制定从化学到美学的一系列标准;将零食味道的调剂配方作为基础科学”。这句话意在突出良品铺子的研发品质。

但从研发费用投入和研发人员来看,良品铺子并不突出。

以2019年末数据来看,公司研发人员137人,研发费用0.27亿,均低于三只松鼠。同期三只松鼠研发人员241人,研发费用0.5亿。

纵向对比来看

公司近三年研发费用复合增速只有2%,而三只松鼠却高达65%,

研发费用     2019   2018     2017    2016    (亿元)

良品铺子 0.2736   0.2081 0.2015  0.2550

三只松鼠 0.5022  0.3412 0.1677  0.1184

2、再说渠道方面,良品目前确实有全渠道优势,公司有门店;有电商平台;有社交电商;进入外卖渠道、有终端app。得益于全渠道优势,从2019年数据看,无论是营业周期、净营业周期、还是存货周转天数等指标,良品铺子都是高于三只松鼠、盐津铺子,还有恰恰食品等同类公司。

纵向对比来看,相比2016年,2019年的这三项数据都有所进步

也有分析认为这与公司数字化程度较高的管理体系有关。2019年年底,公司完成了12座仓库的信息化建设、42套信息系统集成,实现了99%财务自动化对账和499项流程标准化,建立了200万笔/小时的OMS订单系统处理能力,同比去年增加25% ;日均百万单的物流系统发货、复核、揽收能力,可支撑线上单日交易超过600万笔、线下单日交易超过150万笔。

良品铺子对自己的定位也是一家通过数字化技术融合供应链管理及全渠道销售体系开展高品质休闲食品业务的品牌运营企业。

从公司IPO募投项目4.8亿看,包括全渠道营销网络建设、仓储与物流体系建设、信息系统数字化升级项目、食品研发与检测中心改造升级(按募集资金大小排序)。可见供应链管理和全渠道销售是公司目前最重视建设的项目。

不过目前三只松鼠和百草味也在加强线下投入,未来良品的全渠道优势会不会消失呢?像三只松鼠IPO募资6个亿投入的项目就包括全渠道营销网络建设项目、供应链体系升级项目、物流及分装体系升级项目,发展思路大同小异。

3、而所谓“端到端”的全价值链我理解就是良品铺子作为渠道平台型休闲零食企上游能把控食材质量,终端能直接接触到消费者,能够随时把握市场动向。

不得不说良品铺子作为渠道平台型公司对上下游地位相对还是比较强势的。以2019年数据来看,2019年公司应付账款占总资产的23.79%,公司应收账款主要为应收大型电商平台款,只占总资产比6.75%;另外公司还有13.75%的其他应付款,其中大部分是应付加盟商保证金、此外公司还有包括预收卡券款和预收特许权使用费在内的预收账款占到3.93%。

不过我相信高瓴投资良品铺子原因肯定不是书中说得如此简单。

张磊在《价值》中所言:投资一般可从行业、公司、管理层这三个层面来分析。我们再从这三个维度进行分析:

1、从行业层面看,首先看休闲零食定义,休闲零食休闲食品其实也是快速消费品的一类,是在人们闲暇、休息时所吃的食品。可以理解为:这个行业非刚需,需要有钱有闲。其实这一点从今年上半年疫情期间表现可以略见一斑,像三全食品、克明面业等主食或类主食都表现不错,但休闲食品除了盐津铺子外都表现差强人意。

根据国泰君安的数据:中国休闲食品市场规模从2010年的4014亿元增长至2017年9191亿元,年均复合增长率达到12.29%,到2018年市场规模突破10000亿元。从休闲零食行业来看,CR3不足20%,其中良品铺子市占率3.2%,在细分电商渠道方面,CR3不足25%,其中良品铺子市占率5%。

也就是说未来这个行业要看的是是国民消费能力的进一步提升以及龙头行业市占率的提升。

但拼多多APP,以及网络直播的兴起,让人看到龙头企业市占率提升也并非一帆风顺,长尾企业有时候也有春天啊。要知道今年上半年三只松鼠、百草味、良品铺子三家龙头公司在网络直播的冲击下,市占率不升反降。

再看竞争格局:这个行业细分领域太多,厂家也非常多。且不论卡夫、马氏、达能、雀巢、乐天、好丽友等海外品牌,还有曾经风靡全国的快消三巨头,统一、康师傅和旺旺,就A股上市公司而言,就有恰恰食品、好想你,三只松鼠、来伊份、盐津铺子、甘源食品、绝味食品等、还有徐福记、冠生园盼盼、达利园等等。

从进入门槛看,普遍认为食品行业门槛低、生产相对简单,而消费人群众多,市场大。良品铺子对行业的认知是,休闲食品行业门槛相对较低,但能够提供全面满足消费者需要的品牌企业相对较少。

盐津铺子认为,小品类休闲食品行业主体数量众多,产品具有同质性特点,进出行业门槛较低,信息基本互通,消费者覆盖面广;但是也存在着一定的技术壁垒,在一些细分领域有一些龙头企业的市场影响超越其它同行业企业,品牌影响和差异化程度逐步加大。

其实从良品销售费用也可以看出这个行业竞争激烈。

从销售费用绝对额来看,良品铺子近三年销售费用投入仅次于三只松鼠。

再从销售费用占营收比看,良品2019年20%的水平在行业内还属于中游水平,

从销售费用细分项来看,公司促销费用和运杂仓储费用是大头,其中促销费用是最多的。

再简单看销售收入和促销费用的比值,在2019年促销费用同比增速高达84%的背景下,销售额度的边际效应却是下降的,未来会不会陷入无促销不营收的怪圈呢?

2、从公司层面看:良品铺子成立于 2006 年,从 2006 到 2011 年,良品铺子卖零食的渠道只有一个——门店。2012 年,食品电商开始成熟之后,良品铺子开始涉足电商,并在天猫、京东、一号店等几十个多线上渠道展开了销售。

简单比较一下公司净资产收益率水平。

除了2016年以外,良品铺子净资产收益率都在20%以上,在A股相关公司中处于相对领先位置。

拆分来看的话,净资产收益率贡献最大是杠杆,也即权益乘数,良品铺子的权益乘数连续三年排在A股相关上市公司第一位,但公司的杠杆并非来自有息负债,而是来自经营上的杠杆,也即前面文中提到的各种应付款。

从销售净利率来看,良品铺子近四年都不到5%,良品铺子本来毛利率都在30%以上,但无奈销售费用投入太多,导致净利率水平极低。

从总资产周转率看,三只松鼠和良品铺子在行业内都是相当高的,可见两家公司运营能力都是不错的。

3、最后看看管理层团队,董事长杨红春是原来科龙电器高管出身。高瓴资本看管理层主要主要关注创始人有没有格局,执行力如何,有没有创建高效组织的思维和能力,有没有企业家精神。高瓴资本合伙人曹伟对良品铺子管理层团队的总体印象是“好学习、勤思考、善总结、敢创新、强执行”。管理层团队一般投资者接触不到,高瓴的加入算是给了公司一纸背书吧。

总体理解是,休闲食品行业是一个竞争激烈的,但非刚需的赛道。企业想要占据更多的份额,必须适应市场的不断细分,创造新品类,否则经过快速增长后,就会陷入困境。

10月14日迎来了90家机构的调研,公司是国内唯一一家已实现全品类覆盖、全渠道均衡协同发展的休闲零食龙头,产品包括肉类零食、坚果炒货等多个品类、1000 余种产品组合。

下面帮大家简单梳理下调研的情况:

1、核心战略:公司以高端零食战略为牵引,经营全家人的美味生活。深耕休闲零食产业供应链,形成公域流量私域化运营,扩展市场规模,深化外部合作源,构建生态业务系统。

2、信息化建设:公司已实现核心业务的全系统化管理,完成了不同系统之间的集成整合,实现了前台系统灵活覆盖、中台系统高效集成、后台系统稳健支撑。有效的改善了公司的运营效率和运营质量。

3、数字化门店:公司以用户为核心,从经营渠道和经营商品向经营用户转型,发展以门店为核心、数字化技术赋能为抓手的“门店+”业务,探索顾客店外线上运营模式。

4、流量获客:数字化赋能流量在线运营,从公域销售到私域流量池沉淀,构建自主在线运营系统。实现对用户的自主化、精准化、低成本的触达和全生命周期运营。

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