艾德生物:肿瘤精准医疗分子诊断+高毛利率概念股

艾德生物这家公司历史上就从来没有给过以较低PE买入的机会,即使是在市场环境最恶劣的2018年底的最低点,公司的动态估值也还有42倍。

当然我们评判估值高低绝不是单纯的看PE,但是当时市场环境极度悲观的时候还能有40多倍的动态估值,说明公司必然是有过人之处的,今天我们就来看看这家公司的过人之处在哪里。

01

艾德生物的主营业务是肿瘤精准医疗分子诊断产品的研发、生产及销售,并提供相关的检测服务,简单来说就是针对抗肿瘤治疗的伴随诊断。

公司成立于2008年,应该说是国内同行业成立最早的公司,由于重视研发和先发优势明显,公司已经成为国内最大的肿瘤伴随诊断产品供应商,无论是收入规模还是品牌口碑都是当之无愧的行业龙头。

艾德生物所处的行业,是专业性要求极高的特色赛道,对于这种高成长赛道的小而美的公司,我们往往会对核心高管的背景和技术基础有比较高的要求,包括我们前期讲到的一些生物科技公司、今天科创板上市的爱博医疗以及前期上市的三友医疗等等。

艾德生物的实控人及董事长是郑立谋博士,郑博士曾任美国纽约洛克菲勒大学博士后研究员、美国先灵葆雅制药研究所首席研究员、美国康涅狄格Vion生技公司生物部主任、研发部门主管,具有十余年的海外大型药企新药研发经验,其2008年起担任艾德生物的董事长和总经理,高管的技术背景还是值得认可的。

从表观的业绩表现来看,公司2014-2019年的过去5年营收增长了5.4倍,年化复合增速40%,归母净利润增长了7倍(还不算2019年有大量的股权激励费用),年化复合增速48%,过去5年公司的收入和利润都实现了极高速的增长。当然过去的增长只能代表过去,而未来的潜力我们在下文分析。

同时公司的毛利率近年一直保持在90%以上,尤其是试剂产品的毛利率更高,近年技术服务等毛利率略低的业务高增长使得整体毛利率有小幅下降,但是其整体毛利率依然是领跑体外诊断行业。

然后我们再看一下公司最新公布的前十大流通股东,北上资金、社保基金406组合和419组合以及博时医疗保健基金均为新进前十大股东或大幅加仓,说明有一些国内的长线资金非常看好艾德生物。

同时我们也要看到,有一些原始股东也在大规模的减持,尤其是公司将在8月3日解禁7935万股的限售股(占总股本35.75%),解禁后除实控人的持股以外其他机构不排除会大规模减持。

02

在理解伴随诊断以前,我们要先理解什么是精准医疗,精准医疗是以每个患者的遗传信息作为基础来决定治疗方案,从基因组成或表达的差异来把握治疗效果和毒物作用,为每个患者选择最适宜的治疗方案。

简单来说,过去的肿瘤患者,基本都是上来先化疗/放疗,副作用大且特异性不强,化疗完了再根据效果决定下一步的治疗方案,甚至有的时候化疗没有效果可能就没有进一步的治疗方案了。

但是在精准医疗之下,我们可以采用重要的手段——伴随诊断来检测患者的基因或表达的蛋白质等,从而有针对性的确定患者的治疗方案,是选择放化疗、还是靶向药,是免疫疗法还是细胞疗法等等。

举个例子,国内非小细胞肺癌患者中有接近一半是EGFR突变,对于这部分患者我们现在已经有五六种专门针对EGFR靶点的靶向药,像贝达药业的埃克替尼和阿斯利康的吉非替尼、奥希替尼等,这部分患者在使用伴随诊断确认是EGFR阳性以后,使用EGFR抑制剂就可以大幅的延长生存期,实现获益。

这里我们就可以发现,伴随诊断产品的使用,和靶向药的普及程度或者说渗透率是息息相关的,而靶向药的渗透率,又和创新药/仿制药上市审批速度以及医保支付有比较大的关系。

由此也可以发现,伴随诊断的使用,其实和整个药品行业的政策,是密切相关的,国内近些年医改的成果,一定程度上推动了伴随诊断行业的发展。

我们前期谈到过多次国家医保谈判,应该说加快新药审批和医保谈判是近些年来对创新药影响最大、最积极的政策,分别加快了新药的上市和放量。

我们从2017-2019年的医保谈判成果来看,三年合计谈判成功了150个品种,合计新进国家医保目录123个品种,其中包括了大量的抗肿瘤靶向药和生物药。

历次医保谈判情况

如2018年的医保谈判就是专门为抗肿瘤药进行的一次谈判,纳入了17个抗肿瘤新药。

这几年新进入国家医保目录的产品,无论是曲妥珠单抗、贝伐珠单抗等生物药,还是阿帕替尼、索拉菲尼等靶向药,都在降价+医保报销下出现了高速放量。

由此,靶向药的用量大增后,伴随诊断的需求也会增长,叠加国内肿瘤患者人群也在逐年增长,根据一些卖方机构的测算,国内的伴随诊断潜在市场超过百亿,且仍在快速增长,而2019年国内伴随诊断市场实际只有56亿元,行业潜在空间依然非常大。

竞争格局方面,由于伴随诊断产品的研发周期较长、研发难度大、产品质量和稳定性要求较高以及大型医疗机构进院难度大的特点,使得具有产品数量优势、技术积累和渠道积累的龙头公司,先发优势会非常明显,目前艾德生物的伴随诊断产品在靶点布局和产品丰富度上,属于国内的绝对龙头。

03

艾德生物的主营业务是肿瘤精准医疗分子诊断产品的研发、生产及销售,并提供相关的检测服务和技术服务,公司拥有行业内国际领先、完全自主知识产权的多项技术平台,基于核心技术优势,已经陆续开发了22种单基因和多基因联合检测试剂,且大多是首批获得国内和欧盟药监局批准上市的产品。

(1)业务结构

我们可以从艾德生物刚刚披露的半年报,以及2019年的年报来看公司的业务结构:

公司的业务可以大致的分为检测试剂和检测服务两部分,检测试剂收入占公司营收的大头,近两年的收入占比都在80%以上,但是检测服务的收入增速远高于检测试剂,所以检测服务的收入占比在持续提升。

①检测试剂方面:

公司产品主要用于检测肿瘤患者相关基因状态,为肿瘤药物的选择和个体化治疗方案的制定提供科学依据,由于研发难度大且产品价值量高,公司呈现出高研发费用率和高毛利率的特征。

公司目前针对肿瘤肿瘤精准医疗的EGFR、KRAS、HER2、RET、BRCA1/2等十余种基因,共有22种获得NMPA注册证书的单基因和多基因联合检测试剂。

2020年上半年,由于疫情影响了新患者的入组,一定程度上影响了伴随诊断产品的使用,公司一季度业绩下滑24%,但是二季度快速恢复增长,二季度营收同比增长31%,其中上半年营收增速6.44%,诊断试剂产品增速3.37%。

②检测服务方面:

除了生产和销售检测试剂外,公司还下设了独立的第三方医学检验机构——厦门艾德医学检验所、上海厦维医学检验所等,并建成了包括ADx-ARMS、PCR和二代测序(NGS)在内的7大检测技术平台,可以为医疗机构提供专业的分子检测服务。

同时公司还为阿斯利康、礼来、强生、安进、日本卫材和百济神州、恒瑞等海内外顶尖的制药巨头提供药物临床研究所需的技术服务。

其中检测技术服务是在2019年单独列出来的业务,2019年收入占比只有3.27%,但是2020年上半年业务同比增长190%,收入占比增至6.24%,公司与跨国制药巨头的合作数量快速增长,既是当期驱动业绩增长的因素之一,也为公司未来产品绑定跨国药企的创新药从而实现共同放量而奠定基础,使得公司未来业绩增长的弹性进一步加大。

(2)公司核心竞争力

上文的行业分析中,我们大致也讲到了艾德生物的优势所在,我们这里要讨论的是更具体的核心竞争力。

①研发和技术优势

公司在中报虽然没有披露员工结构,但是从2019年的年报可以看到,公司截至2019年底的研发人员数量是228人,占员工总数34.86%,2019年和2020年H1的研发投入分别是0.94亿元和0.53万元,占营收比重分别为16.21%和18.68%,在疫情冲击下公司反而逆势提升研发费用率。

公司的核心团队本来就由有着十余年海外大型药企新药研发经验的人才组成,成立后更是通过外部引进和内部培养相结合的方式壮大研发团队。伴随诊断的研发涵盖分子生物学、细胞生物学、临床医学、免疫学等诸多学科,对复合型研发团队的要求较高,公司董事长也作为核心技术人才直接参与研发管理,使得公司具有业内领先的强大研发实力和技术水平。

公司本身也是国家战略性新兴产业集聚项目、国家级火炬计划项目、国家重大新药创制科技重大专项等承接或合作单位。

②先发优势

我们上文讲到艾德生物成立于2008年,自成立之初艾德生物就聚焦于伴随诊断产品的开发,致力于在国内广阔的市场上大展身手。

公司目前已经成功研发出22款肿瘤精准医疗分子诊断试剂,相比于同行业公司,无论是在产品丰富度还是在靶点丰富度上都具有显著的优势,由于伴随诊断产品的研发和审批周期长、上市难度大,同行业公司追赶是非常难的。

此外,伴随诊断产品的检测结果准确性将直接影响医生的诊断和后续治疗方案的制定,对于产品的要求越来越精准化,对于试剂产品的品种如灵敏度、特异性、准确性、精密度、抗干扰能力等提出较高的要求,这也意味着具有优秀的质量保障的产品,将会有比较高的使用粘性,而艾德生物的产品在国内用量最大、口碑最好。

产品数量和丰富度优势以及品牌粘性使得后来的竞争者很难对艾德生物进行超越,公司的龙头地位会比较稳固。

③销售渠道优势

与其他同行业公司很多业务在院外进行不同,艾德生物目前在国内拥有接近300人的销售团队,覆盖了国内500多家大中型医疗机构的销售服务工作,客户覆盖水平远高于同行业公司,而院内检测是伴随诊断的主要赛道,肿瘤本身也是比较适合进行合规的院内检测的。

而对于下沉市场,由于直销的成本太高,公司选择与阿斯利康达成市场推广合作,借助阿斯利康庞大的现存销售网络,可以加快公司产品在下沉渠道的推广。

无论是高效的直营团队,还是借助跨国制药巨头下沉市场渠道,都为公司带来了明显的销售渠道优势。

除此以外,公司产品已经覆盖了全球50多个国家和地区,在全球范围内与强生、安进、礼来和阿斯利康等跨国制药巨头达成伴随诊断的战略合作,扩大伴随诊断的范围,支持各家药企的肿瘤产品线的研发和推广。

04

看未来

艾德生物未来的发展,我们依然比较看好,主要基于以下几点:

(1)国内肿瘤患者的持续增长、靶向药渗透率的提升带来的市场空间持续扩容;

(2)公司现有产品适用范围的扩大,以及与跨国药企和国内创新药研发企业的技术服务增长,BRCA1/2等新的潜力产品的放量;

(3)公司的SDC2基因甲基化检测试剂盒、PD-L1抗体试剂(与恒瑞联合申报,但是市场推广不会局限,未来还可能与9基因和11基因联合推广)已经在注册申请阶段,11基因也已经开启了国内外的注册计划。

(4)中短期来看,二季度的业绩已经出现非常明显的修复,预计下半年公司将恢复增长。同时,下半年预计在检测服务业务回升预期下,公司的毛利率也会有所恢复。

当然,我们也要看到当前艾德生物面临的一些风险点:

(1)估值高企:静态PE高达130倍,即使剔除股权激励费用的影响,静态PE也高达100倍,当然我们前面也说到了这类公司不能单纯的看PE估值。

(2)大规模限售股解禁临近,股东减持规模不小:8月3日将有占总股本35%的限售股解禁,其中部分持股比例不低的机构可能大规模减持,目前也有部分股东正在减持。

艾德生物,公司是高成长且颇具潜力的赛道里的龙头公司,我们在投资过程中,无论是选择确定性高一些的大公司,还是选择弹性高一些的小公司,都要找到公司的核心竞争力,把握龙头的投资机会,而不是在各种一般的公司里找看似低估但是实际长期成长逻辑不顺的投资机会。

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