价值投资和复利增长问题 复利增长的威力来自哪里?

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1,我不同意把投资严格区分为价值和成长两个派别,我认为成长是价值投资的核心。没有成长的所谓“价值投资”其实是投机性套利。当然,安全性是前提,它涉及到公司的负债率和经营策略。成长性是达到盈利目标的重要手段,途径,它涉及到公司的行业空间、商业模式、竞争能力和盈利能力。价值投资以安全性为前提,以成长性为核心动力。投资的关键因素还是成长率,应该投资于年净利润(7年以上)不低于20%成长率的公司。一个没有成长性的公司根本谈不上价值投资。当然财务不安全的公司更谈不上价值投资。投资的持有耐心来源于安全性和持续成长性这两个方面。无安全何谈持续成长?无成长何谈价值?

2,复利增长的威力来自哪里?其实来自成长性和时间因素。成长是动力,时间是发酵周期。没有成长就不能复利增长,没有耐心也完成不了复利增长。这就是价值投资必须要求满意的成长率和7年以上时间的原因。20%的增长率大约3.6年利润翻倍,但7年的利润增长大概是3.5倍,所以时间是复利增长的必要因素。但做到这一点的人很少。指数性增长的道理正确也很简单,但做到很困难,这是反人性的行为。失败者并不是因为理念的错误,而是因为认知的局限或失误,成功者却很容易被解释为“幸存者偏差”。反复检讨这些说明性判断,我认为复利增长的理论是无可怀疑的,“幸存者偏差”的解释并不完全正确,因为认知性错误大量存在。由于认知性错误,导致所谓的价值投资选错了目标,即使选择方向没有问题但人性的缺陷使其失去了忍耐力,因此,这不是幸存者偏差的现象。下面的因果关系具有客观必然性:“(安全+成长+耐性)当且仅当 价值实现。”

3,假设有3个公司A,B,C;对A的投资买进估值是5pe,B的买进价格是10pe,C是20pe,它们都按照20%的成长率增长,持有5年,股票仍然保持5,10,20倍pe的估值,可计算出三家公司平均年收益率都是25%(不考虑分红和再投资),现在的问题是,投资哪一个公司更理性?A的估值最低,更低的估值概率很小,但B,C未必一定保持10倍,20倍的pe估值低点,因此它们都有击破低点的风险。但是C可能有更高更频繁的波动性投机机会,毕竟给它20倍pe估值的公司,肯定和A不同,可能有比A更光鲜的概念。选A最理性,选C有投机性。B、C都有可能突破估值低点。这个问题用无风险收益率判断更加明确,选择股息率高于无风险收益率的A投资,具有安全的债券属性,同时又具有股票的成长性,所以是最理性选择。如果C不满足20%的成长性则为完全性投机,如果满足成长性则为价值投机。市场中的绝大多数人愿意选择价值投机的策略,因为这可以缓解反人性的压力。

4,假设投资标的的估值10pe,对于成长率20%的公司有安全边际。那么,当eps低于0.5元时候,股票价格不高于5元,如果eps只有0.1元的时候,股票价格只有1元,这个时候我们面临一个二难选择:一方面1元股面临价格限制的退市风险,另一方面如果避开退市的价格限制就难以达到10倍pe的安全边际。因此,过低的eps并不是一个可选择的群体,尽管它的成长性符合20%的要求,但仍然不要选择这类公司。这个问题就是下面要讨论的eps基数问题。

5,价值投资还有一个要考虑的重要问题:公司的利润基数选择问题。可能很多人并不重视这个问题。从复利增长率看,比较好的eps基数应该在0.8元以上。大概3年的成长就接近1.5元,7年的利润成长在3元左右;这个基数价格的成长速度有利于股价的价值发现。经验发现,eps在0.5元之下,大部分股票的估值都有泡沫,因此存在一大段估值钝化区间。例如,0.3元的eps股价10元,0.5元的时候股价还是10元。这种对利润成长不敏感的原因,在于低eps容易给较高的估值,因为市场有按照绝对价格(市值)给股票定位的心理因素。因此利润越低的股票可能估值越高。市场把这个叫做成长性透支。消化成长性透支需要时间因此出现估值钝化现象。对于高价格股,例如100元,1000元的股票,反而有心理恐惧因素,对于那些有真正利润支撑的股票反而容易被低估。尽管在任何一个基数上20%的复利成长率曲线都是一样的,但较高基础的复利曲线在视觉上更有利于克服反人性压力。买低eps股要特别注意估值泡沫的问题。例如0.01eps的股票盈利增长1000%也不过是0.1元的利润。合理的估值不应该高于2元,而安全的买进价格更在1元之下,但我们很难投资这类股票。在注册制度下,低价格陷阱会大量存在。

6,回到价值和成长这个问题的具体实例,投资华侨城的关键不是低估而是成长性,大家一定要认识清楚这个关键因素,正是因为它在2011–2015年阶段成长率的跌落才导致估值灾难。另一个例子是某某地产公司,虽然成长性很高,但估值和安全性不足,特别是财务上四分之一的利润是公允值利润调节和过高的利息资本化率,随心所欲的负债表处理,也必然会导致高估值的难以持续,这种风险散户可能看不到,但机构和某些人会看得很清楚。

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